僵尸企業(yè)很多杠桿率降不下來(lái)，金融支持實(shí)體經(jīng)濟的效率也就不可能提高。金融交易做的是資金融通，核心困難是信息不對稱(chēng)。監管創(chuàng )新要與業(yè)務(wù)創(chuàng )新同步發(fā)展，不能簡(jiǎn)單的說(shuō)我看不明白你們誰(shuí)都不許做，那金融部門(mén)、實(shí)體經(jīng)濟永遠不會(huì )有進(jìn)步。
“對于金融監管的問(wèn)題、金融風(fēng)險的問(wèn)題，要用系統性的方法。頭痛醫頭，腳痛醫腳，不是根治毛病的方法。”
北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長(cháng)黃益平3月17日在浦山基金會(huì )第二屆年會(huì )上表示。
黃益平指出，當前監管的有效性在下降。如果還是保持分業(yè)監管的做法，政策的協(xié)調出現很大的問(wèn)題，相互之間不協(xié)調。監管部門(mén)還有一個(gè)重要的問(wèn)題，就是發(fā)展和監管的責任并重，有的時(shí)候兩者之間自己打架，你不知道哪個(gè)被犧牲掉了?？傊?，現在的監管框架可能仍需要進(jìn)一步改善。
關(guān)于政府應發(fā)揮的作用，黃益平認為應該靈活對待。正常情況下，應該用市場(chǎng)機制，讓市場(chǎng)紀律發(fā)揮作用。也就是十八屆三中全會(huì )說(shuō)的，讓市場(chǎng)機制在資源配置當中發(fā)揮決定性的作用。但是危機來(lái)臨時(shí)再說(shuō)要讓市場(chǎng)機制發(fā)揮決定性的作用則是不合理的。
僵尸企業(yè)很多杠桿率降不下來(lái)，金融支持實(shí)體經(jīng)濟的效率也就不可能提高。
黃益平表示，他所做的研究發(fā)現目前金融穩定的很多問(wèn)題集中在僵尸企業(yè)，這時(shí)候，也許政府需要做的是退出對經(jīng)濟的干預，真的讓市場(chǎng)機制發(fā)揮作用。
以下為演講實(shí)錄：
黃益平：金融危機過(guò)去10年了，特別有意思的現象，每次危機一爆發(fā)，就有很多的學(xué)者專(zhuān)家站出來(lái)，我早就預料到了這個(gè)危機，你們沒(méi)有聽(tīng)我的，所以發(fā)生了危機。我也特別想站在這里和大家說(shuō)，我當年就料到了，但是我說(shuō)不了。
因為10年前的時(shí)候，我錯得很離譜。這篇文章現在還在網(wǎng)上，2007年下半年寫(xiě)的文章，當時(shí)我認為中國經(jīng)濟2008年不會(huì )有拐點(diǎn)?，F在看起來(lái)當然是錯得不能再錯了。如果我要推卸一下責任，這個(gè)錯也不光在我，當時(shí)美國和全球的經(jīng)濟學(xué)家形成的一個(gè)觀(guān)點(diǎn)，覺(jué)得次貸危機確實(shí)很?chē)乐?。?007年年初，大概3、4月份，最早美國的新世紀金融公司破產(chǎn)，然后開(kāi)始引發(fā)了一系列的次債市場(chǎng)的損失、問(wèn)題，很多大機構都卷進(jìn)去了，包括美國銀行、花旗集團。
為什么危機在不斷的演變過(guò)程中，大家還是認為這個(gè)問(wèn)題不太大?當時(shí)的美聯(lián)儲主席伯南克在美國國會(huì )聽(tīng)證的時(shí)候給大家講了一個(gè)道理：美國的次債市場(chǎng)出了問(wèn)題，但他認為次債的規模一共就6000億美金。這是什么概念?相當于所有在美國上市的商業(yè)銀行的資本金的0.5%。這樣一比較，他的意思是說(shuō)，市場(chǎng)出了問(wèn)題，但是不用擔心系統性的風(fēng)險。
當然，最后我們看到顯然不是這么回事。所以今天我不太好意思到這里來(lái)給大家講我怎么理解金融危機這件事，但是后來(lái)我看到紐約大學(xué)的教授Paul Romer曾經(jīng)說(shuō)過(guò)：A crisis is a terrible thing to waste。因為2008年的時(shí)候我徹底的看錯了，其實(shí)很多的時(shí)間，一直在反思這件事，所以我不是說(shuō)要來(lái)開(kāi)會(huì )我才反思，過(guò)去10年我一直在思考錯在什么地方，到底是什么問(wèn)題?這也就是為什么我今天和大家分享我反思的五點(diǎn)看法。為什么當時(shí)我們對美國金融市場(chǎng)、金融危機的判斷出現了很?chē)乐氐钠睢?/p>
也有人看對，有人說(shuō)“我預料到了”，這不完全是玩笑，但也并不是所有人說(shuō)他看對了就真看對了。我記得紐約大學(xué)的教授Roubini，在次貸危機很多年前，一直在說(shuō)美國的次債市場(chǎng)要出大問(wèn)題。所以在2009年年初達沃斯經(jīng)濟論壇上曾經(jīng)給他發(fā)了一個(gè)獎，大概是說(shuō)他真的準確預言了危機要爆發(fā)。
現在來(lái)看有五個(gè)方面的教訓，當時(shí)我沒(méi)有意識到，我認為是比較沉痛的教訓。
一、為什么危機會(huì )變得這么嚴重?
我們往往看到宏觀(guān)經(jīng)濟穩定的時(shí)候，忽視了金融風(fēng)險。
這在格林斯潘當美聯(lián)儲主席期間，這是最大的一個(gè)悖論。格林斯潘做主席的時(shí)候，美國的利率從最高15.8%，拉到最低2003年時(shí)候的3.4%，一路往下壓利率，最后導致的結果是什么?是經(jīng)濟增長(cháng)非常的強勁，通貨膨脹非常的穩定，經(jīng)濟真的非常好。所以后來(lái)金融市場(chǎng)似乎對格林斯潘產(chǎn)生了崇拜的心情，幾乎像“上帝”一樣的地位，說(shuō)一句話(huà)，大家都跟著(zhù)走。后來(lái)在宏觀(guān)經(jīng)濟當中，出現一個(gè)特別奇特的現象就是大緩和，在格林斯潘的治理下，不光美國經(jīng)濟，世界經(jīng)濟都出現非常有意思的現象，就是增長(cháng)越來(lái)越強勁，宏觀(guān)經(jīng)濟越來(lái)越穩定，波動(dòng)區間越來(lái)越小。
我當時(shí)看到有一篇文章說(shuō)，我們的宏觀(guān)經(jīng)濟調控已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)成熟的黃金時(shí)代，非常難得。后來(lái)的故事大家知道了，2006年格林斯潘一退休，伯南克一上來(lái)，有一個(gè)很大的問(wèn)題，就是宏觀(guān)經(jīng)濟表面來(lái)看比較穩定，金融市場(chǎng)出了很大的問(wèn)題。表面來(lái)看，我們看到的是房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，其實(shí)次貸危機爆發(fā)最初只有2007年房?jì)r(jià)回落3%，引發(fā)了一系列的調整。對我們來(lái)說(shuō)，現在回過(guò)頭來(lái)看，似乎可以得到的一個(gè)教訓，就是簡(jiǎn)單的只是看到宏觀(guān)經(jīng)濟穩定，并不意味著(zhù)一定有我們的金融穩定。如果我們看中國的數據，現在似乎也可以看出這樣的情形，這是我們關(guān)于中國系統性金融風(fēng)險的指數，網(wǎng)上則表明風(fēng)險高，往下表明風(fēng)險低。2007年、2008年以后，我們采用強力的宏觀(guān)刺激政策，我們的經(jīng)過(guò)狀態(tài)基本穩定，增長(cháng)速度當然是往下走。但是我們可以看到，金融風(fēng)險走勢一直是往上走，現在還處于非常高的位置。尤其是我們看從2007年開(kāi)始，雖然我們的增長(cháng)似乎穩住了，但是風(fēng)險還在往上走。從這個(gè)角度來(lái)看，我們對全球危機的看法、教訓，對我們理解今天我們增長(cháng)在企穩，但風(fēng)險在上升，還是有一定的啟示。
二、不透明的交易很危險。
金融交易做的是資金融通，核心困難是信息不對稱(chēng)。
這個(gè)產(chǎn)品我們無(wú)法很好的理解，最后它的風(fēng)險在哪里?風(fēng)險往哪里傳導?到底是什么風(fēng)險?我們不知道，這個(gè)問(wèn)題很危險。這個(gè)問(wèn)題，一開(kāi)始不嚴重。次貸剛剛開(kāi)始發(fā)展的時(shí)候，次貸的風(fēng)險其實(shí)很明確。
什么是次貸？銀行把按揭貸款發(fā)給傳統意義上來(lái)說(shuō)，不符合貸款資質(zhì)的客戶(hù)，當時(shí)有一個(gè)說(shuō)法：無(wú)資產(chǎn)無(wú)收入無(wú)職業(yè)的人到銀行按揭貸款買(mǎi)房子，這個(gè)風(fēng)險可想而知。
你想，作為正常的銀行家怎么會(huì )做這樣的事情?但卻是很多銀行做了。為什么做了?我覺(jué)得就是和后面的資產(chǎn)債券化有關(guān)系。資產(chǎn)證券化最大的好處，你可以用一個(gè)特定的平臺，把你的次貸發(fā)完之后，移到特殊的平臺上，然后打包出售，從我的資產(chǎn)包當中移離出去，風(fēng)險跟著(zhù)移離出去，，風(fēng)險看上去不那么清楚了。
原來(lái)銀行發(fā)貸款你應該知道你的客戶(hù)是什么樣子，當你的資產(chǎn)打包、賣(mài)出去，風(fēng)險就不是看得很清楚，尤其是變成不同的等級后，有的次債是AAA級的評級，國外很多地方都買(mǎi)了，加上當時(shí)的宏觀(guān)經(jīng)濟問(wèn)題，流動(dòng)性充裕，這些產(chǎn)品變成了好產(chǎn)品。同樣經(jīng)濟穩定的情況下，它可以給你好的回報，使我們對高風(fēng)險這樣的事實(shí)忽視了。所以，我覺(jué)得不透明的交易其實(shí)是很危險的。這對今天來(lái)說(shuō)，可能也是很相關(guān)的。我們發(fā)展衍生品市場(chǎng)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，一個(gè)客觀(guān)的問(wèn)題，就是我們有沒(méi)有看清楚。其實(shí)，我覺(jué)得今天有些產(chǎn)品我們確實(shí)不是很清楚。如果不是很清楚，是否要大力的推動(dòng)?后果是什么?這個(gè)我們可以思考。
三、金融監管不能守株待兔。
當然我并不是覺(jué)得“如果你看不清楚就不要做”，監管部門(mén)站著(zhù)什么都不要做了?我覺(jué)得監管部門(mén)還是要主動(dòng)學(xué)習，適應市場(chǎng)。金融創(chuàng )新是常態(tài)，看不清楚不要做，這個(gè)原則沒(méi)有錯，但不能由此推論我們不要金融創(chuàng )新。因為很多市場(chǎng)的創(chuàng )新，很可能你開(kāi)始都看不懂。如果真的對于支持實(shí)體經(jīng)濟服務(wù)小微企業(yè)，支持普惠金融有幫助，我覺(jué)得我們還是應該主動(dòng)學(xué)習。我看伯南克回憶錄當中對這個(gè)問(wèn)題也有判斷。危機爆發(fā)，很多人就開(kāi)始評論美國的監管框架和金融體系，一方面是說(shuō)金融創(chuàng )新太多了，有很多衍生品，同時(shí)出現了一些混業(yè)經(jīng)營(yíng)，監管跟不上，哪邊是更主要的理由?我覺(jué)得兩邊可能都要考慮，不能簡(jiǎn)單的說(shuō)創(chuàng )新往前走了，監管部門(mén)跟不上，所以說(shuō)是市場(chǎng)的問(wèn)題。
監管也要承擔很大的責任。伯南克的基本理論是說(shuō)，其實(shí)我們監管要承擔很大的責任，尤其是監管不往前走，市場(chǎng)已經(jīng)往這樣走，有一些創(chuàng )新是很難逆轉的。比如說(shuō)，我們討論創(chuàng )新的問(wèn)題，討論混業(yè)經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。今天我們還有沒(méi)有可能把中國的業(yè)務(wù)框架重新回到我們過(guò)去設立的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監管的框架?我認為比較困難，也不是符合我們未來(lái)發(fā)展的方向。這樣的監管，如果跟不上就會(huì )有很多新的問(wèn)題。這個(gè)圖是我們做北京大學(xué)金融科技情緒指數，反映互聯(lián)網(wǎng)金融當中，非常激烈的情緒震蕩。其中一個(gè)原因，就是我們的監管跟不上。我們發(fā)現這些網(wǎng)絡(luò )的金融對支持實(shí)體經(jīng)濟提供了很多的幫助。但因為沒(méi)有特別好的規范，沒(méi)有提供好的環(huán)境，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展是很混亂的，出現了很多的問(wèn)題。甚至于很多領(lǐng)域根本就是監管空白。如何跟上?我覺(jué)得不能簡(jiǎn)單的把板子打在市場(chǎng)的身上，監管部門(mén)要承擔很大的責任。當然，背后的問(wèn)題就是監管不但要學(xué)習，同時(shí)監管的方式、監管的機制和框架都應該有改善。
四、以系統性的策略應對風(fēng)險。
前面提到，伯南克為什么錯了?為什么我跟著(zhù)他錯了?最大的錯是我們認為次債市場(chǎng)的風(fēng)險會(huì )限制在次債市場(chǎng)里面，其實(shí)遠遠不是這樣。金融風(fēng)險很容易傳導，在一個(gè)領(lǐng)域出問(wèn)題，就會(huì )在另外的領(lǐng)域爆發(fā)出來(lái)。我們在學(xué)術(shù)研究里面有很多的研究證明，一個(gè)國家如果發(fā)生了貨幣危機，他再發(fā)生銀行危機的概率會(huì )大大提高，反之也如此。你在一個(gè)領(lǐng)域出了問(wèn)題，你希望解決這個(gè)領(lǐng)域的問(wèn)題，有的時(shí)候不一定是最有效的。我們簡(jiǎn)單的把次債市場(chǎng)的危機看成次債市場(chǎng)本身的問(wèn)題，從而忽略了很多其它市場(chǎng)出現問(wèn)題。雷曼等出現問(wèn)題，很多并不是單純的次債市場(chǎng)的問(wèn)題。這也反映了我們現在監管有效性在下降。
總之，我們現在的監管框架，可能需要進(jìn)一步的改善。起碼從政策的實(shí)施來(lái)說(shuō)需要改善。核心問(wèn)題，我覺(jué)得對于金融監管的問(wèn)題、金融風(fēng)險的問(wèn)題，要用系統性的方法。
這是我們做的一個(gè)關(guān)于中國金融監管有效性指數，為什么監管有效性在下降?可能涉及到監管原則。機構監管，說(shuō)明導致很多領(lǐng)域沒(méi)有得到很好的監管，沒(méi)有穿透式的間卷，很多領(lǐng)域出了問(wèn)題，我們其實(shí)也不太清楚是什么問(wèn)題。原來(lái)的“一行三會(huì )”，現在是“一行兩會(huì )”，如果還是保持分業(yè)監管的做法，政策的協(xié)調出現很大的問(wèn)題，相互之間不協(xié)調。當然，我們的監管部門(mén)還有一個(gè)重要的問(wèn)題，就是發(fā)展和監管的責任并重，有的時(shí)候兩者之間自己打架，你不知道哪個(gè)被犧牲掉了。頭痛醫頭，腳痛醫腳，不是根治毛病的方法，有些問(wèn)題可能超出金融領(lǐng)域了。
五、靈活發(fā)揮政府的作用。
政府發(fā)揮作用，最早大概是在東亞危機期間看到的。東亞危機，美國財政部和國際貨幣基金組織第一個(gè)建議是說(shuō)，我可以支持你金融穩定，提供一些資金的支持。但有一個(gè)前提條件，你要強化市場(chǎng)紀律，要收緊貨幣政策、財政政策，讓已經(jīng)資不抵債的企業(yè)和金融機構破產(chǎn)。聽(tīng)起來(lái)符合傳統的經(jīng)濟學(xué)思考，你出了問(wèn)題，說(shuō)明你的治理結構有問(wèn)題。這時(shí)候，我要把不好的機構關(guān)掉，我要強化市場(chǎng)紀律，避免道德風(fēng)險的問(wèn)題，下一輪你的經(jīng)濟會(huì )變得更健康。
當然，東亞國家其實(shí)反彈非常厲害。最后發(fā)現美國自己發(fā)生全球危機的時(shí)候，一下子全撲上去了。美聯(lián)儲給摩根大通提供資金，讓它并購貝爾斯登。美國財政部從國會(huì )拿了很多錢(qián)，對大型的金融機構注資，也許他是從東亞危機的過(guò)程當中獲得了一些教訓。也就是說(shuō)，危機爆發(fā)時(shí)候你再強化市場(chǎng)紀律，無(wú)疑是雪上加霜，會(huì )讓事情變得更糟糕。那時(shí)候穩住一把是有道理的，但是不意味著(zhù)政府一定要這樣做。
我們的情況相反，過(guò)去是長(cháng)期金融穩定，我過(guò)去總結長(cháng)期金融穩定主要是兩條：
1、長(cháng)期持續高速增長(cháng)，在發(fā)展中解決問(wèn)題。
2、政府兜底，這個(gè)很重要。
徐忠剛才提到90年代后期，銀行部門(mén)的問(wèn)題很多，最后沒(méi)有出現大的問(wèn)題。最后強調，人民銀行發(fā)揮了積極、正面的作用。還有一個(gè)很重要的原因，這些銀行覺(jué)得有政府兜底。所以即便不良率高達30%到40%，沒(méi)有人在晚上會(huì )睡不著(zhù)覺(jué)，只要政府能扛得住，銀行的錢(qián)你不用擔心。這樣的做法，從表面來(lái)看是不太有效率的。但是從直接的后果來(lái)說(shuō)，我們確實(shí)支持了金融穩定，沒(méi)有發(fā)生很大的金融危機。
現在碰到的問(wèn)題，這樣的做法是不是能持續下去?我覺(jué)得政府到底在這個(gè)過(guò)程中要發(fā)揮什么作用?我覺(jué)得我們要靈活的對待。正常情況下，應該用市場(chǎng)機制，讓市場(chǎng)紀律發(fā)揮作用。也就是十八屆三中全會(huì )說(shuō)的，讓市場(chǎng)機制在資源配置當中發(fā)揮決定性的作用。但是危機來(lái)臨，這時(shí)候再說(shuō)要讓市場(chǎng)機制發(fā)揮決定性的作用，其實(shí)不是很合理。
我們可以假設一個(gè)問(wèn)題：美國財政部，我記得保爾森受到最大的質(zhì)疑就是他沒(méi)有救雷曼兄弟。有很多人質(zhì)疑主要是兩個(gè)方面，那么關(guān)鍵的時(shí)刻，你沒(méi)有救可能使得金融危機變得越來(lái)越深。也有一個(gè)八卦新聞，他和當時(shí)雷曼兄弟的CEO個(gè)人關(guān)系不好，所以不愿意救。但我覺(jué)得，這不會(huì )是他主要考慮的問(wèn)題。今天值得提出的問(wèn)題，假如美國政府當時(shí)救了雷曼兄弟，金融危機發(fā)生的軌跡就會(huì )發(fā)生改變?對我們來(lái)說(shuō)，今天的問(wèn)題可能相反，我們兜底太多，從而引發(fā)了一系列的問(wèn)題。
這個(gè)圖是僵尸企業(yè)、非僵尸企業(yè)的負債率?？梢钥吹?，很多問(wèn)題集中在僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)很多杠桿率降不下來(lái)，因為它的杠桿率特別高;僵尸企業(yè)很多，金融支持實(shí)體經(jīng)濟的效率就不可能提高;僵尸企業(yè)很多，金融風(fēng)險自然很多。這時(shí)候，也許政府需要做的是退出對經(jīng)濟的干預，真的讓市場(chǎng)機制發(fā)揮作用。一旦危機來(lái)臨，這是另外一回事。
所以我前面和大家分享這10年來(lái)我對金融危機的一些思考，思考的過(guò)程當中我也一直在想，對中國大概有什么樣的借鑒?我列了五條：
1、宏觀(guān)經(jīng)濟穩定很重要，宏觀(guān)審慎監管同樣重要。尤其要重視日常對風(fēng)險的檢測和預警，尤其是科技的應用，不能簡(jiǎn)單像過(guò)去3個(gè)月、6個(gè)月交一次報表，估計有問(wèn)題你也趕不上。
2、沒(méi)有看明白的產(chǎn)品或交易不要急著(zhù)做。我們在一些領(lǐng)域，有的是看到推動(dòng)資產(chǎn)證券化，似乎感覺(jué)這是我們未來(lái)金融市場(chǎng)發(fā)展的方向。你的目的是什么?可以帶給我們什么?我這個(gè)風(fēng)險是不是真正能把住的?我覺(jué)得看清楚了再做。范文仲主任剛才也說(shuō)了“穿透式的管理”，你要做到穿透式的監管，我知道風(fēng)險在那里，我知道風(fēng)險會(huì )去哪里，我知道風(fēng)險有多大。這時(shí)候鼓勵大家去做，這樣的把握可能更好一些。
3、監管創(chuàng )新要與業(yè)務(wù)創(chuàng )新同步發(fā)展，不能簡(jiǎn)單的說(shuō)我看不明白你們誰(shuí)都不許做，那我們的金融部門(mén)、實(shí)體經(jīng)濟永遠不會(huì )有進(jìn)步。金融出現創(chuàng )新，哪怕是互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行，為什么?第一條是正規部門(mén)的管制太多，所以都要出去到外面去做。太多了，出去做也不是好的，但是管制多它們出來(lái)做，一定意義上就是變相的市場(chǎng)化。二是在做，其實(shí)是滿(mǎn)足了實(shí)體經(jīng)濟的需要，對實(shí)體經(jīng)濟是有幫助的。如果我們認定這兩條，那么我覺(jué)得對金融創(chuàng )新的看法應該更多是從學(xué)習、適應、規范的角度，而不是一棍子打死。
4、防范金融風(fēng)險是系統性的工程。我們現在有了國務(wù)院金融發(fā)展與穩定委員會(huì )，政策協(xié)調我相信未來(lái)會(huì )更好。不光是監管政策的協(xié)調，金融監管政策和貨幣政策、財政政策，經(jīng)濟改革政策的協(xié)調，其實(shí)是一攬子的措施。
5、政府在金融體系當中的作用，應該是有進(jìn)有退，正常的時(shí)候少干預，唯一的時(shí)候要支持。